As Finanças Comportamentais

...

As finanças modernas

As finanças modernas surgiram a partir do final dos anos 1950 e teve como principal característica a forma de visualizar o homem, considerando-o um ser econômico racional. Dessa forma, diversas foram as hipóteses desenvolvidas baseadas num ser humano com uma racionalidade ilimitada, sem levar em consideração aspectos psicológicos, que busca sempre maximizar a utilidade esperada (segundo a Teoria da Utilidade Esperada). (Melo, 2008)

As principais teorias que sustentam as Finanças Modernas são a Teoria de Portfólio de Markowitz, a Hipótese de Mercados Eficientes, o modelo de apreçamento de ativos CAPM e a teoria de custo de capital de Modigliani e Miller (que não será tratado neste trabalho, por ter pouca relevância para os mercados de capitais). Outra teoria que é um marco nas finanças modernas é o modelo de apreçamento de opções de Black e Scholes.

A seleção de carteira de Markowitz

Segundo Miller (2000), o embrião da finança moderna foi o artigo publicado no Journal of Finance por Harry Markowitz com o título “Portfolio Selection”. Em seu artigo, Markowitz (1952) coloca em discussão que os investidores devem considerar o retorno esperado e a variância dos retornos na análise dos investimentos, devendo diversificar a carteira. Se os retornos esperados não apresentassem variância, a diversificação da carteira não melhoraria o rendimento, mas, uma vez que apresentam, a regra é que o investidor deve diversificar suas aplicações entre os ativos que derem o maior retorno esperado (Markowitz, 1952). Markowitz (1952) ressalta, ainda, que o portfólio com maior retorno esperado não necessariamente é o com menor variância, tendo uma taxa que o investidor deve ganhar aumentando a variância da carteira. Além disso, um processo de diversificação que não leva em conta o relacionamento existente entre os ativos não necessariamente mitiga os riscos.

Segundo Saito et al. (2006) o modelo de Markowitz (1952) teve papel importante na propagação do entendimento que a diversificação da carteira consiste em um processo para diminuição do risco dos investimentos.

O modelo de precificação CAPM de Sharpe

A teoria publicada por Markowitz (1952) foi revolucionadora e a partir dela foram feitos outros estudos, como o Teorema de Separação de Tobin. Segundo Saito et al. (2006), Tobin (1958) ampliou as definições estabelecidas por Markowitz afirmando que as duas decisões de investimento realizadas pelos indivíduos são independentes e separadas e consistem na determinação do portfólio de ativos de risco mais eficiente e a definição da proporção de recursos a ser alocada em ativos livres de risco.

Apesar da grande importância desses trabalhos na teoria da finança, foi o modelo de apreçamento de ativos conhecido como Capital Asset Pricing Model (CAPM) desenvolvido de forma independente por Willian Sharpe, John Lintner, Jack Treynor e Ian Mossim que se tornou um modelo quantitativo fundamental para a mensuração do risco de ativos (Merton, 2001; e Perlin e Ceretta, 2004).

Sharpe (1964) tomou como base para suas análises o investidor racional característico de Markowitz, aquele que decide baseado em dois parâmetros da distribuição dos retornos: média (retorno) e desvio padrão (risco), de modo a maximizar a sua função de utilidade. Além disso, o autor considerou que os mercados são eficientes, onde todos os investidores tem a possibilidade de emprestar e tomar emprestado capital a uma mesma taxa de retorno sem risco. A partir disso, o autor demonstrou que existe equilíbrio do mercado, que é definido como uma função linear entre retorno e risco, sendo que o risco apresenta da forma diversificável e sistemática. Além disso, Sharpe, segundo Saito et al. (2006), diz que os investidores não poderiam manter retornos superiores ao portfólio do mercado de forma consistente uma vez que o mercado se comporta para atingir o estágio de equilíbrio.

A teoria dos mercados eficientes de Fama

O conceito de eficiência de mercado, de acordo com Dimson e Mussavian (1998), foi escrito na dissertação defendida por Bachelier em 1900 em Sorbonne para o título de PhD em matemática, porém ficou de lado até os anos de 1950.

Segundo Fama (1970), o mercado é chamado eficiente quando os preços refletem toda a informação disponível, ou, em termos gerais, o mercado no qual os preços representam sinais seguros para a alocação de capitais. Essa definição, porém, é tão abrangente que não tem como ser testada. Por isso, Fama (1970), sugere a adoção do “modelo de dois parâmetros” de Sharpe, o CAPM. Segundo Bruni e Famá (1998), “como resultado da eficiência dos mercados, os preços dos ativos ‘flutuariam’ em torno do seu valor intrínseco onde novas informações poderiam rapidamente ocasionar mudanças nesse valor, mas o subseqüente movimento do preço do ativo ‘flutuaria’ aleatoriamente. Os mercados financeiros não seriam previsíveis”.

Forti et al. (2009) listam as formas de eficiência propostas por Fama de uma maneira resumida, conforme a tabela 1.2.

Tabela 1.2. Formas de eficiência de mercado.

Forma de Eficiência

Informação Utilizada

Descrição

Fraca

Preços do passado

Nenhum investidor consegue obter retornos anormais por meio da análise dos preços passados. As informações contidas nos preços passados não são úteis ou relevantes na obtenção de retornos extraordinários.

Semiforte

Informações públicas

Nenhum investidor consegue obter retornos anormais baseados em qualquer informação publicamente disponível. Qualquer nova informação seria rapidamente incorporada aos preços dos ativos, impossibilitando que os investidores se utilizassem da informação para obter retornos anormais.

Forte

Informações privadas

Nenhum investidor consegue obter retornos anormais usando qualquer tipo de informação, até mesmo as confidenciais, que não são de conhecimento público.

Fonte: Forti et al. (2009)

Finanças Comportamentais

Segundo